周小川：人民币资本项目可兑换的前景和路径
文／周小川 中国人民银行行长
人民币资本项目可兑换涉及国内国际多方面的问题，是一个达成共识的过程。我国可以在多维区间内拟定目标，有计划、有步骤地推进人民币资本项目可兑换。自1996年宣布实现经常项目可兑换以来，我国已经在对外贸易、投资及其他多方面为实现资本项目可兑换打下了基础，为更有预见性地推动这一进程，还需要正视改革需要付出的代价，正确认识套戥行为，妥善解决双重价格问题，争取做到利大弊小，顺利推进。
问题的提出
最近，人民币资本项目可兑换的提法有一些积极的变化。在第十七届全国人大第四次会议审议通过的《“十二五”规划纲要》中提到，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”；在2011年的《政府工作报告》中，总理讲了要“推进人民币资本项目可兑换”。这些用词是经过反复推敲的，与对形势的判断密切相关。
首先，从内容看，实现“人民币资本项目可兑换”牵扯面非常广，涉及方方面面的问题。我主要着眼于有助于大家研究思考的相关问题，也涉及下一步如何制定工作计划，其中会讲到几个过去可能没有得到足够重视的问题。对“人民币资本项目可兑换”这一课题，以前大家关注和研究较多的是利弊比较、必要条件、国际经验等。关于各国经验的比较研究，相关的材料和文章非常多。此外，这个问题还涉及亚洲金融风暴和这次国际金融危机所带来的一些新的启示。
其次，从进度看，落实“人民币资本项目可兑换”有很大的弹性。尽管《“十二五”规划纲要》里已经提出要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，政府工作报告也明确了要“推进人民币资本项目可兑换”，但都没有作详细的描述，留有比较大的余地。说明这项任务至少是个中期计划，不像有些工作，当年落实多少、明年落实多少，有详细的进度安排。
第三，从难度看，推进“人民币资本项目可兑换”是一项十分复杂的工作，既与学术界的分析研究进展有很大的关系，也与国际、国内的环境、条件等密切相关。因此，这项工作涉及很多方面，需要进行广泛深入的研究、设计和论证工作，需要开展必要的模拟测试。更需强调的是，这是一个各方面达成共识的过程。
人民币资本项目可兑换问题的背景
（一）人民币可兑换的提出
总体而言，我国推进人民币可兑换工作，是从1993年党的十四届三中全会首次提出要“实现人民币可兑换”开始的。
（二）经常项目可兑换的实现
我国本来计划在1994年汇率改革后实现经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，但当时并没有实现这一目标，而是到1996年底才真正实现。主要原因是，将官方汇率和市场调剂汇率并轨时涉及了一些利益调整问题。
（三）亚洲金融风暴的影响
1996年实现经常项目可兑换以后，如何进一步推进资本项目可兑换？是不是拿出一个时间表？我们内部研究过，认为马上给出个时间表可能太仓促了，先缓一缓。但要不要有个大致的工作目标？比如争取在五年左右实现人民币资本项目可兑换。之所以这么提也是基于国际经验，IMF可以提供很多数据资料和国别经验。
一方面，大多数国家在实现经常项目可兑换以后，如果实施比较顺利，就有条件逐渐迈向资本项目可兑换。
另一方面，一国在实现经常项目可兑换以后，外汇管制的有效性就开始明显下降，各种政策漏洞会越来越多，各类进出口商、投资商、居民、侨民等涉外经济主体会采取很多办法逃避外汇管制。
实际上，如果经常项目实现了可兑换，要严格管制资本项目的确是不大容易，所以多数国家都会在经常项目可兑换后，经过一段时间便逐步实现资本项目可兑换。对于部分转轨国家和发展中国家货币可兑换经验的一篇相关研究显示，样本国家在实现经常项目可兑换后，平均用七年左右的时间过渡到了资本项目可兑换，过渡时间太长会出现若干问题。
我国在1996年宣布实现经常项目可兑换以后，当时也有记者问及我国什么时候进一步实现资本项目可兑换，但我们没有给出具体的时间表。正当我们研究这个问题的时候，1997年4月份开始，泰国金融市场开始出现问题，亚洲金融风暴爆发了。
亚洲金融风暴的一个特点就是问题出在亚洲国家，这些国家的经济体制、宏观管理等尚不健全，微观机制也不够健康，一部分亚洲国家像泰国、韩国等还存在私人部门外债过重的问题。
一有机会，对冲基金就开始冲击这些国家的金融市场，而且是同时在汇市、股市、股指期货、外汇期货等多个市场发动冲击。这些国家的外汇储备禁不起冲击，很快就垮了，最后不得不求助于IMF。IMF同意提供援助，但同时提出了一些条件，其基础是所谓的“华盛顿共识”，核心内容是主张发展中国家需要走自由市场经济的道路。
IMF的主张使本来就饱受金融风暴冲击的这些亚洲经济体进一步采取紧缩政策，一些国家如印度尼西亚、韩国等的民众对IMF非常不满意，有的甚至进行了抵制，香港特别行政区还进行了“保卫战”，当时也受到了IMF和部分西方国家的批评。但通过这种做法，人们发现，资本项目管制是抵御风波的一种手段。什么时候再回到资本项目无管制？危机以后再说吧。
对我国而言，当时还面临着周边国家货币竞相贬值的情况，我国作为亚洲大国表现了负责任的态度，朱镕基副总理1997年12月与新西兰总理会谈时，明确宣布人民币不贬值，支持亚洲国家渡过难关。众所周知，在当时的情况下，我国自身遭受金融风暴的冲击也比较严重，宏观经济本身就遇到了很大困难，平衡国际收支有难度，国内还发生了广国投破产、海发行关闭等一系列事件，国内金融稳定形势比较严峻，但还是宣布了人民币不贬值。为此，资本项目可兑换进程就不得不暂停了。
对亚洲金融风暴这段经历，还有很多故事、很多内容可资发掘。应该说，中国在这次风波中遭受了不小的冲击，也经受住了考验。这一仗打完了，就应该进行必要的总结，哪几招是出对了，行之有效；哪几招不是那么有效果，需要分析和汲取教训。但实际操作中不太好办，同一件事情在不同情况下往往有很多解释，作出客观判断也很难。2008年以来的这一轮国际金融危机，也有类似的情况。危机后酝酿、出台了大量的改革意见和政策措施，其中，哪些是肯定无疑的？哪些可能还有争论，需要进一步研究论证？对此，很难有统一的意见，甚至有很大的争论。
因此，对金融危机的经验教训以及应对危机的政策措施，需要和分析也是如此，总体看，我国国内对这场风波还缺少系统全面的评估和总结，特别是对于普通公众和不从事经济工作的领导干部而言，这场金融风暴只是给他们留下了一些比较通俗的印象。
总之，由于亚洲金融风暴，人民币资本项目可兑换进程被暂时搁置了。当时的想法是，等亚洲金融风暴过去了再说。
（四）资本项目可兑换的再次提出
亚洲金融风暴的影响很深，亚洲各国复苏的时间也比较长，我国到2001年还有略微的通货紧缩，因此一直无法开始重新考虑资本项目可兑换问题。到2002年下半年，经济复苏迹象终于显得比较明朗，出口开始明显大于进口，外汇储备出现大幅积累，这时才开始再次关注和讨论人民币资本项目可兑换问题。
但经过亚洲金融风暴，又出现了一些新的问题需要解决：
国有企业经历三年脱困期，仍在低谷附近
通货紧缩还没有完全消除
银行体系的不良资产包袱较重，如果用高标准来衡量，银行不良资产比例可能达40%-45%（亚洲金融风暴期间，用当时国内的会计和贷款分类标准来衡量，当时我国对外宣称的不良资产比例是25%）
此外，当时正在开展的广国投破产、粤海重组等工作都需要投入大量的精力。
2003年10月，党的十六届三中全会正式重新提出资本项目可兑换问题，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。这里面强调了“有选择”、“分步骤”、“逐步实现”几个词，也没有给出具体的时间表。
2005年，在党的十六届五中全会通过的“十一五”规划建议中进一步明确了“逐步实现人民币资本项目可兑换”，这是中国首次将人民币资本项目可兑换的进程纳入国民经济和社会发展五年规划。当然，由于对资本项目可兑换条件的考虑以及2008年国际金融危机，“十一五”期间我国没有大力推进资本项目可兑换。
人民币资本项目可兑换
与其他政策改革的配合关系
（一）推进可兑换的具体实践
人民币资本项目可兑换到底需要哪些条件？是不是有一些理论研究成果可资借鉴？检索一下，可以发现相关的研究非常多，但各种学术观点迥异，有很多争论。因此，仅看理论观点恐怕还不行，需要回顾一下对经常项目可兑换所需条件的理论研究和具体实践。
1993年，我国设计汇率改革并迈向经常项目可兑换时，大多数学术观点认为经常项目可兑换需要四个条件：
出口行业要充分强大
外汇储备要足够多
宏观调控成熟、经验丰富
微观实体（特别是金融业）比较健康，能够充分响应、灵活调整。
这四个条件听起来很合理，也是理论界研究出来的结论。但理论归理论，实际情况怎么样呢？考察一下各国情况，可以发现，很多国家实现可兑换时并不满足这些条件，实际上更多的是逆水行舟、迫不得已。
例如，上世纪90年代中期，波兰出现恶性通货膨胀，通货膨胀率超过700%，其货币兹罗提迅速贬值。在这种情况下，要想把通货膨胀控制下来，唯一的办法就是改革汇率体制。随即，波兰宣布兹罗提与美元挂钩，解除外汇管制。本来波兰公众已经失去了对兹罗提的信心，但一旦当局宣布兹罗提与美元挂钩，同时解除外汇管制，公众可以根据意愿自由兑换，就相当于注入了一剂强心针，重新恢复了信心，随后把通货膨胀控制住了。在这种情况下，根本谈不上什么条件，是逆水行舟。
1993年中国决定汇率改革时是什么状况呢？在80年代末，我国受到一些国家和国际组织的冷眼相待，对外经济困难较多，国内经济问题也不少。同时，外汇储备非常匮乏，在1993年夏季时只有183亿美元，可谓捉襟见肘。这直接导致了市场对人民币的信心不足。
在当时双轨汇率制度下，人民币官方汇率已几次贬值，外汇调剂市场汇率则下降得更快。当时还出现了比较严重的资本外流现象，贸易略有顺差，但经常项目结售汇却呈逆差。由于没有建立规范的国际收支统计，国际收支的具体数据也无法满足分析的需要，但事后有研究认为，当时一年资本流出可能高达几百亿美元。鉴于形势比较危险，不得不借助于行政干预，对外汇调剂市场进行限价冻结。
但市场总有规避的办法，典型的就是出现了场内场外两套交易、表面合规而在场外补差价的现象。这类似于现在的“阴阳合同”，在场内交易时按照规定签订一个价格，然后再到场外按市场行情补差价。这使得大家认识到，冻结外汇调剂价格也管不住，最后还是下决心进行汇率改革，首先就是取消外汇调剂市场对汇率的冻结。这一解冻政策出台后市场迅速作出了反应，1993年夏天，国内各地的外汇调剂市场价格出现大幅上扬，当然各地情况不一样，海南冲到了1美元兑11元人民币的水平。
这就是当时汇率改革面临的情况。前面所说的那四个理想条件实际上都不具备，汇率改革是出于形势所迫，不改不行。经常项目可兑换改革与此类似，是在对形势、利弊进行分析判断后，最终作出的某种取舍。很多情况下是被迫作出选择，在选择的过程中也必然要面对风险，面对利弊权衡。对于资本项目可兑换而言，不排除有各项条件都很好、水到渠成的情况，但可能也会有逆水行舟、形势所迫的境遇，或者是一个利弊比较的结果。下面主要探讨几个与推进人民币资本项目可兑换有关联的配合性因素。
（二）可兑换与控制通胀
这次国际金融危机后，发达国家总体上经济复苏不太顺利，还发生了主权债务危机等很多问题，近期虽然也有一些通货膨胀的苗头，但总水平还比较低；新兴市场国家复苏比较快，但通货膨胀水平较高。
因此，在政策研究过程中可借鉴上述分析，一方面，本币升值能使进口品价格降低，从而有助于降低国内通胀率；另一方面，汇率靠近均衡水平有助于实现本币可兑换，而可兑换与控制通货膨胀、增强人们对本币信心又有互动关系。
（三）可兑换与人民币跨境使用
当前我们研究推进人民币资本项目可兑换问题，还有一个条件跟以前不太一样，就是人民币在跨境贸易和投资中使用范围的迅速扩大。应该说，这并不是事先设计好的情形，或者说，我们也没有想到情况会发展得这么快。
2008年国际金融危机爆发，我国周边一些国家面临着外汇流动性紧张的困难，本币信心受到巨大冲击，韩国首当其冲。为此，我国于2008年12月决定首先与韩国签订本币互换协议。尽管人民币还不可兑换，不是硬通货，实施互换后仍可以增强信心，这对稳定当时韩国的金融局势有帮助。虽然中国外汇储备比较充裕，但当时其实我们也有困难，不知道危机会发展到什么程度，也不知道金融危机会对我国产生多大的冲击。
韩国还提出一个问题，就是互换所获得的人民币是否可以在双边贸易和投资中使用？当时韩国资本流出比较严重，而韩国每年要从中国进口大量货物，如果用互换所得人民币去支付，就可以缓解韩国美元的紧张状况。货币互换就是这样开始的，这是我国央行和周边央行签署的第一个货币互换协议，之后又相继应邀与香港、马来西亚、白俄罗斯、印尼和阿根廷等央行（或金融管理当局）签署了双边货币互换协议，仅在一年左右的时间就达到近1000亿美元的规模。随之，人民币开始在跨境贸易中得到越来越多的使用。
政策制定层面对本币互换的作用也给予了重视，也强调了在危机期间我国有责任帮助周边国家，与其共渡难关。到2010年，形势和走向越来越明朗，本币互换和人民币跨境使用开始写入各种相关的改革工作文件，明确要积极试点。在此基础上，人民币跨境贸易结算业务也得到了迅速发展，2010年达到5000亿人民币，2011年还会有更多的增长。
这些至少引出一个问题，就是虽然人民币还没有实现资本项目可兑换，但是一些国家愿意接受并使用，还有一些国家正式提出将人民币作为外汇储备货币，并希望我国为其持有的人民币多提供一些投资机会。
总体看，现在对人民币的跨境使用热情渐高，人民币“走出去”发展较快，国内各界对前景比较乐观。但正是在这种情况下，我们要注意其背后也有很多新的挑战。我们要冷静分析，这是不是金融危机期间发达国家经济不景气导致的暂时现象？随着全球经济的复苏、发达国家经济金融状况的好转，会不会将不再对持有和使用人民币那么有热情？对此，还要进一步观察和研究。一个明确的判断是，人民币发展到大规模跨境使用时，必然会要求资本项目可兑换。
（四）可兑换与人民币进入SDR（特别提款权）
经过这次国际金融危机，国际社会都普遍认识到当前的国际货币体系有问题，也希望发达国家、特别是美国以及IMF研究推进国际货币体系改革。IMF一些专家和部分国家，如法国，也主动提出要把人民币纳入SDR。
2011年3月末，由法国政府主办、我国国际经济交流中心承办，将在南京召开一次国际货币体系研讨会，会上将提出上述问题，也会围绕着人民币是否加入SDR进行讨论。估计与会者会提出，目前人民币还不可兑换，是否应实现可兑换以后再纳入SDR？也有一些国家可能提出，所谓完全自由兑换，也是近30年西方发达国家才开始全面推行的，而回到30年以前，日元、德意志马克（当时还没有欧元）也并不是完全可兑换的。因此，早一点把人民币纳入SDR没有坏处，人民币迟早会实现可兑换。
人民币到底进不进SDR？这对我国而言是一个诱饵，因为后面紧随着的另一个问题是，人民币要不要按照加入SDR的要求实现可自由使用？IMF对一国货币加入SDR规定了两个条件：一是该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列，二是货币应“可自由使用”。
第一个条件我们肯定没有问题了，第二个条件还有差距。但什么是“可自由使用货币”？目前IMF也没有明确的界定，也只是有个大致的说法，就是一国货币在国际交易支付中被广泛使用以及在主要金融市场交易中被广泛使用，可通过该种货币在全球官方储备、国际银行业负债、国际债券市场和主要外汇市场交易量中的占比情况来考察。
这涉及对货币可自由使用的理解、可自由使用与可兑换的关系等问题。我们的一个理解是，人民币走向可自由使用，主要是指扩大人民币在贸易与投资等实体经济领域的使用，而不应过多强调在金融交易中的使用。一方面，人民币应逐步走向可自由使用，主要目的是通过扩大人民币的使用来支持实体经济，促进贸易与投资。另一方面，人民币在金融交易中的使用程度与现行国际货币体系相关，不是我们能够左右的。
目前在全球金融交易中使用的主要是美元，虽然近年来有不少观点提出，在石油现货、期货的计价与结算等方面也应使用欧元等其他货币，俄罗斯还提出要用卢布对油气产品进行计价结算，但主要还是取决于占主导地位的储备货币是否愿意让出一点地盘来，其次才取决于其他货币的国际信用程度等因素。
这就是说，即使在资本项目未完全兑换的情况下，仍可以推进人民币可自由使用。在实践中，IMF应对于货币是否可自由使用作出更新、更明确的解释。从此次金融危机看，应更加注重支持实体经济的可自由使用，并研究给出资本项目可兑换的最低要求，达到该要求即表明可兑换，也等同于实现可自由使用，但未必是百分之百的完全可自由兑换。
总体看，人民币在某些金融交易方面的确发展得还不够充分，但是在贸易和投资等实体经济活动中的使用发展较快，人民币距离可自由使用的目标并不遥远。当然，还需要做些努力，不断推进有关工作。当人民币实现了资本项目可兑换，不论别人再定什么样的条件、再提什么苛刻要求，也不能阻挡人民币进入SDR。
（五）可兑换与汇率
货币可兑换与汇率有必然的关系。
如果要推动货币可兑换，不管采用自由浮动汇率制度还是有管理的浮动汇率制度，其汇率均要反映并接近均衡值。如果汇率水平处在远离均衡的区间，就会有过大的价格套利机会，允许货币可兑换就会吸引大量的投机资本进来套利，从而对国内金融市场形成冲击。
正因为如此，我国在2005年汇率改革时就强调，人民币汇率在合理均衡的水平上保持基本稳定。这句话可以从两方面来理解：
人民币汇率如果达到了某个合理均衡水平，就会保持基本稳定；
人民币汇率已处于合理均衡水平，当前应保持人民币汇率基本稳定。
近年来，我国在促进人民币汇率达到合理均衡水平方面做了很多工作，从2005年汇率改革至今，人民币对美元汇率已经升值了很多。人民币汇率的均衡水平究竟在哪里？需要深入研究其判据。政策取向已经非常明确，在2007年的经济工作方针中就正式提出要减顺差、促平衡，温家宝总理在2010年中央经济工作会议上再次强调要扩大内需，减少不平衡，进一步推进结构改革和汇率改革。这是我们努力的方向。
当汇率接近均衡时，实现资本项目可兑换的不少顾虑将会自动消失，比如，当前人们担心资本大量流入、外汇储备过快增长、对冲压力加大、助长通货膨胀等。有些分析往往习惯于用“现在时”，而不习惯于用“将来时”。当我们接近均衡时，资本流动会是双向的，汇率波动也是双向的，而不再体现为单向升值预期。那时，需担心的将是一些新的问题。
（六）关于“四位一体”的说法
国内一些学者在研究资本项目可兑换问题时，使用或隐含使用了“四位一体”的概念，即把人民币资本项目可兑换、自由浮动汇率、全面解除外汇管制和本币国际化四个概念看成是互为充要条件、缺一不可的。所以在进行利弊比较分析时，把由汇率自由浮动、货币国际化及解除外汇管制等引发的问题全归结于资本项目可兑换。
应该说这四个概念有较大的关联性，但这四个概念的内涵是有区别的，并不是一回事。这就是说，在研究资本项目可兑换的利弊时，不能把自由浮动汇率、人民币跨境使用、取消外汇管制与资本项目可兑换不加区分地当成一件事来讨论。
可兑换是不是就一定要实行自由浮动汇率制度？也不一定。港币实行盯住美元的联系汇率制度，港币汇率没有自由浮动，但港币是可兑换的。而且香港经济的自由程度非常高，国际上关于市场自由度评比排名中香港经常是排第一位的。还有一些国家实现了货币可兑换，但仍实行有管理的浮动汇率制。
涉及本币国际化问题，首先经济的基本面很重要。比如，一国通胀率高且不稳定，其他条件再好，也不一定能实现本币国际化。其次是本国经济规模的大小。开放型小国无论经济自由化、汇率自由浮动如何提高，本币要想成为国际货币也不大容易。人民币虽然还没实现可兑换，但手中持有人民币确实有用场，现在中国是贸易大国，与世界上绝大多数国家都有贸易、投资往来，拿人民币可以从中国买到各种商品，少数买不到的可通过转口贸易获得，因此，不少国家有接受人民币的意愿。
有关资本项目可兑换与放松外汇管制方面，也要有清醒的认识，外汇管制实际是个程度问题。发达国家很重视反洗钱、反恐融资，重视对那些通过避税天堂的避税行为进行跨境交易监控。不能天真地认为实现资本项目可兑换就等于完全解除监控了，就等于政府什么都撒手不管了。这个问题后面还会讨论到。
人民币资本项目可兑换的中期目标
如何根据我国国情设定人民币资本项目可兑换的中期目标？或者说，达到什么样的标准就可以宣布人民币资本项目实现可兑换了？在经常项目可兑换方面，IMF有明确的定义，就是所谓的IMF第八条款。那么，资本项目可兑换有没有明确的定义或者标准呢？
（一）资本项目可兑换没有严格且公认的标准
IMF并没有明确给出资本项目可兑换的定义，也没有前面提到的所谓“四位一体”的说法，对这四个概念是什么关系也没有作出明确的说明。到底达到什么程度可算是资本项目可兑换？
过去有个说法，叫完全可自由兑换，算是一个最高的标准，但也没有明确的界定。如果有个最高标准算是100%，那么达到70%或80%，是不是就差不多可以称作资本项目可兑换？实际上很多国家就是这么做的。
一些中等收入的市场经济国家，出于表现现代化成果或者展示本国经济自由化程度的目的，宣称已实现资本项目可兑换。比如，一些转轨国家出于达到西方市场经济标准和加入有关国际组织的需要，一方面的确是在努力朝可兑换方向推进，另一方面也倾向于较早地宣布本国货币实现了自由可兑换。
但如果仔细进行比较和考察就会发现，这些国家货币可自由兑换的程度可能仍有相当的差距；有些国家货币的可自由兑换程度还不如目前我国的水平；甚至有些国家在宣布可兑换后还依旧实行较明显的外汇管制。
当然，这里还有一个很重要的考虑是信心问题。在推进市场化过程中以及应对经济金融危机的时候，信心尤为重要。这既涉及国内公众对本国货币以及政府的信心，也涉及非居民（如国际旅游者、外商投资者）对该国经济的信心，而宣布本币实现可兑换是增强信心的有效手段。
对此，IMF在每年的磋商报告或者其他内部报告中会有所评论。实际上，IMF是鼓励自由可兑换这个方向的，希望更多的国家越来越多地走向货币可自由兑换。
IMF没有关于资本项目可兑换的明确定义，也未当裁判员，各国就有自由裁量、自主选择的空间。这次国际金融危机爆发以来，IMF在一些问题上的看法发生了变化。
2010年，IMF发表了两篇很有影响力的工作论文。一篇是讨论通货膨胀目标制，认为发达经济体特别是新兴市场国家可把通货膨胀的目标从2%向上修正为4%；另外一篇讨论资本项目管制，认为对资本流动进行一定程度或临时性的管理是必要和合理的。
众所周知，过去IMF是“华盛顿共识”的主导者，历来不主张对资本流动进行管理，最多只是允许在危机期间实施临时性的外汇管理措施。需要强调的是，对危机期间实行临时性管理措施，这次IMF是认可的，也是写入文件中的。
当然，另一个原因是，本次危机之前和危机期间发达经济体出现了流动性过剩的情况，而新兴市场国家则面临热钱大举流入、冲击国内金融市场的挑战，已影响了对通胀的宏观调控。
（二）保留必要的监控未必有碍于实现可兑换
对于中国而言，作为转轨中的新兴市场国家，我们很难实现100%的自由可兑换，而且这也不是我们所希望达到的目标。但既然要推进资本项目可兑换，就还是要有个明确的目标定位，或者说要研究确定一个适合我们自己的目标，只要达到了这个目标，我们就可以宣布人民币实现了资本项目可兑换。这符合目前各国对于资本项目可兑换各自解释的实际情况，IMF也不一定会出面对此作出裁决。
为此，下一步我们要研究确定我国实现资本项目可兑换的具体目标和标准。至于在速度上走多快、多长时间能够达到什么样的目标，不必仓促决定，要认真研究论证。在确定目标的过程中，我想有三个原则需要予以明确。
有必要对私人和公共对外债务实行宏观审慎管理，防止出现大的货币错配。
不管是私人债务还是公共债务，如以外币借债，大多要转为本币在国内使用。在这种情况下，一旦经济受到冲击导致汇率发生大的波动，或者评级下调导致后续债务融资困难，就可能出现偿付问题，进而引发危机。在这方面，有很多惨痛的教训。
私人债务方面，在亚洲金融风暴和这次国际金融危机中都有典型的表现。上世纪90年代，泰国、韩国等亚洲国家的私人企业过度举借外债且币种错配，成为引发亚洲金融风暴的重要原因之一。1997年初，泰国的外汇储备约有三四百亿美元，按照三个月的进口额来计算，这个规模是够用的，不会出现大问题。但实际情况是，泰国国内的私人外债数额巨大，国内许多银行、企业大量借入美元，并兑换成泰铢在国内使用，形成了比较严重的币种错配，一旦问题显露，泰铢汇率剧烈波动，外汇储备迅速耗尽。
韩国也是如此，当时韩国的外汇储备并不少，但是金融监管当局没有充分注意到，大企业集团以及商业银行借了许多外债，这些企业和银行举借外债后大多数是换成本币在国内使用，同样导致了货币错配，后来引发危机。本轮危机中，一些东欧国家，如拉脱维亚、匈牙利等国的居民借用外债，即向当地的外资银行借用外币住房抵押贷款（其利率稍低），用于国内买房，受到金融危机冲击后，还贷很难，一些奥地利、瑞士、瑞典的商业银行也遭受了损失，至今尚未完全得到解决。
公共债务方面，货币错配同样能引发类似的问题。一个国家的公共债务主要也都是用于国内支出。从其融资来源看，有在国内向本国投资者发本币债和到国际上发外币债两种途径。这有什么区别呢？通过这次国际金融危机就能比较清楚地看出来。各国的实践表明，如果公共债务主要依靠国内投资者购买本币债融资，即使比例较高，相对而言也不太容易出现大问题。
日本政府债务与GDP（国内生产总值）之比2009年就达到180%，现在已接近200%是发达国家里最高的，但日本政府的公共债务尚未出现大的危机，一个很重要的原因是，95%左右的国债都由日本本国居民部门购买，非居民购买的比例很小。反过来，如果公共债务融资主要依靠外债，情况就不一样了，各种各样的经济问题可能引发财政偿付能力出现问题，信息一旦披露，对冲基金可能首先开始攻击，评级公司也可能很快作出降级的反应，就难以再在国际市场上滚动发债融资。这样，该国的公共债务会面临信心危机，外债比例越高，问题就越严重。
在欧洲，希腊、爱尔兰、冰岛这些国家的一个共同特点就是外债的比例很高。特别是冰岛三家银行既吸收外国的存款，也借外债，遭受金融危机后走向了破产，还拖累了别的国家。希腊国债水平高，且大量国债由其他国家购买。意大利债务余额与GDP之比超过100%，意大利在危机期间无力再采取太多的救助和刺激措施，但其债务中有较多比例是由本国人购买。
可见，不管是对公共债务还是私人债务，从宏观审慎政策的角度出发，有必要对举借外债进行必要的管理，防止由此可能导致严重的货币错配。这就是说，对于私人部门或公共部门举借外债的行为，有必要也有可能加以宏观审慎管理，这么做是出于防范系统性风险、维护经济金融稳定的需要，并不意味着妨碍资本项目可兑换，两者并不矛盾。
有必要对金融跨境交易进行必要的监控
目前，有三个方面的监控是国际上认可并达成共识的：反洗钱、反恐融资和防范避税天堂导致的逃税。反洗钱的基础是可疑交易报告制度，并借此对资金往来进行监视。
反恐融资方面，在“9·11”事件发生后，美国着力加强了反恐融资行动，对很多跨境交易都予以监视，虽然也引起一些争议和反对意见，但美国强调不这么做就无法有效实施反恐融资行动。
在中国，我们把反恐融资与反洗钱工作结合起来一并开展。2004年，中国作为创始成员国，与俄罗斯、白俄罗斯等6国共同成立了欧亚反洗钱及反恐怖融资组织（EAG）；2007年，中国成为金融行动特别工作组（FATF）正式成员；2009年，中国恢复了在亚太反洗钱组织（APG）中的成员地位。
在防范避税天堂方面，在G20（20国集团）伦敦峰会上，法国、德国等欧洲国家都普遍抱怨，危机中各国政府花了巨额资金救助问题金融机构，然而还存在大量通过避税天堂的逃税活动，削弱了应对危机的税收收入，因此强调要整治。比如，美国就明确要对设避税港的交易行为予以监控，主要是通过技术手段对交易进行监控。
这涉及一个技术问题，即对跨境开户需不需要进行管理？是不是允许非居民到境内随意开立账户？香港一贯强调自由市场经济，持有效证件就可以开户，但也有很多发达市场经济国家对非居民开户有一系列管理要求。实际上，账户本身并不重要，在信息技术条件下，这只不过是在计算机里的一个记录项而已，跨境开户管理更多地是为了监控账户的资金往来。这就是说，即使在完全可自由兑换情况下，也可以通过账户管理实现对跨境资金交易的监控，资本项目可兑换并不是什么都不管。
有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理
经过这次国际金融危机，国际社会普遍认识到，资本流动波动性过大不利于一国宏观经济的稳定，对新兴市场经济体尤其如此。IMF在2010年10月提出，为维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的。
目前，这一认识还没有成为IMF的正式政策。欧洲、美国也没有从本质上加以反对，但仍然强调对资本流动进行管理的实际成效不大，只应在特殊时期作为临时手段。
新兴市场国家则把管理的范围放得宽一些，这种做法也有其道理。人民银行的观点是，对短期的投机性资本流动理应进行管理。总体上说，目前认识还存在分歧，需要进一步研究，但至少有一点大体上是有共识的，就是对热钱或者说是短期投机性资本流动进行适当的管理，并不违反IMF资本项目可兑换的要求。
经过上述分析，我们就大致有了一个关于推进我国资本项目可兑换的目标区间。资本项目可兑换并没有明确的标准，如果不采用百分之百完全可自由兑换的概念，我们可以在一定的多维区间内，拟定人民币资本项目可兑换的目标，并按照上述几个原则，有计划、有步骤地往前推进。
这样，我们就会发现，人民币距离实现可自由兑换的目标并没有那么遥远。从目前情况看，真正还有一定距离、也是我们要花工夫研究推进的，一方面是个人资本项目，包括放宽居民个人对外投资的可兑换和允许非居民个人在境内进行投融资的可兑换；另一方面涉及证券投融资领域，也就是资本市场活动的开放问题。
资本市场开放问题
在资本市场开放这个领域，近十年来我们也做了很多工作，如研究出台了合格境外机构投资者制度（QFII）和合格境内机构投资者制度（QDII），这表明，我们在资本市场投资领域并不是完全封闭管死，也已经有适当放开的渠道了，只是为了慎重起见，开放的程度还没有那么高。
在此先举一个印度的例子。
作为新兴市场国家，印度也强调一定的资本管制是必要的。印度早在十多年前就出台并开始实施卢比可兑换计划，但也是因为各种原因未实现100%自由化，还留了一定程度的限制。
2007年，印度又推出了一个新的计划，叫“卢比更加可自由兑换计划”，印度央行的解释是，卢比过去也实现了可兑换，但还留有少量限制，这个“卢比更加可自由兑换计划”将使印度卢比的可兑换程度更高，限制更少。
至于卢比当时的资本项目可兑换状况，印方提出赞同IMF的观点，即新兴市场国家需要对资本项目保留一定的管制，印度当时的做法是，股票市场对外放开，但保留对非居民股票账户的管理，以及对非居民投资债券市场的管制。
在我国，这么多年来我们在开放股票市场方面一直非常谨慎。
限制国内居民投资境外股票、债券、基金等金融产品，一种考虑是境内机构和居民在涉外投资方面经验不足，风险管理能力较弱，所以担心他们上当受骗。
限制非居民投资国内股票市场，则主要是考虑到境外资金投入国内股票市场后对其资金流向的监控难度较大，很难防止这些资金流入房地产等其他领域。
当然，境外资金需要通过在国内开设账户才能进来，可以通过对账户的开设、管理和监测来监控资金流向，任何资金的交易必然要在账户上留下痕迹。
对于前述印度的例子，也存在这个问题，印度对非居民放开了股票市场，同时却又不允许非居民自由投资国内债券市场，但如果境外资金进入股票市场后转手换成卢比，成为卢比账户下的国内资金，再来购买国内市场的债券，这要不要管理？怎么管理？应对这个问题，目前已有可资借鉴的做法，主要还是要在账户上进行管理，要对与股票市场交易有关的非居民账户进行管理。这样，就会在很大程度上缓解资本项目可兑换所需面对的不少担忧和问题。
除了上述考虑，股票市场的开放还涉及其他一些问题。比如，股票市场本身比较容易出现短期投机性炒作，尤其是在当前我国股票市场发展还不够成熟情况下，还存在价格操纵、内幕交易等问题。但这些问题实际上是国内的金融监管水平问题，即使这个市场不开放，也是要加强监管和防范的，监管水平的内功要努力练好。
此外，还涉及金融衍生产品交易的开放问题。在资本市场开放过程中，衍生产品交易的开放要非常谨慎，必须与金融监管的水平相适应，确保有个先期试点和逐步承受的过程，否则容易出问题。
在发达金融市场，金融衍生产品千变万化、层出不穷，对于那些比较复杂、在监管上我们还不是太有把握的衍生品，首先我国不会轻易允许其开办国内交易，其次对非居民参与境内交易会作出必要的限制。
事实上，发达国家在金融衍生产品及其市场监管上也会栽跟头，这次国际金融危机就是一个教训。而且，我国高度强调金融为实体经济服务，某些与实体经济关系不大的衍生产品在国内难有立足之地。此外，还涉及国内居民能否在境外金融市场发行筹资的问题，不少国内公司已在海外上市融资，但运用其他金融工具还比较少。这有一个不断成熟的过程，也有防范货币错配的问题，但不构成对资本项目可兑换的大的障碍。
预估可兑换进程中会出现的疑难问题
下一步，应更有预见性地推动资本项目可兑换进程，使这项工作的路程尽可能顺畅一些。其中，还存在哪些特别需要注意的要点、难点问题？
（一）做好基础工作
回顾我国推进经常项目可兑换的经历，1996年我国宣布实现经常项目可兑换后不久，亚洲金融风暴爆发，如何防止我国遭受太大的冲击？虽然我国经常项目已经放开了，但资本项目还不可兑换，当时我们认真开展的一项重要工作是，严格区分经常项目和资本项目，分别逐项细化经常项目和资本项目各自的内容，区分哪些项目可以自由兑换，哪些项目只能适度放开，哪些项目要予以严格管制。
这样，既理清了可兑换的内容，又可以相应地采取针对性措施，有效防止出现大的漏洞。同时，还按7大类40项梳理了当时人民币可兑换的程度和今后推进各层次工作的难易程度，以及若对现有政策进行调整，应如何推进相关工作等配套方面的问题。当时经梳理后形成了一个认识，与现在我们的看法基本一致，就是人民币可兑换真正需要推进的领域，可能主要还是集中在对国内居民对外投资逐步、适度松绑方面，以及有关国内资本市场开放等方面。这是我们今后要深入研究的两个重点问题。
在推进资本项目可兑换过程中，要转变思维，有前瞻性，对可能出现的问题要有思想准备。
第一个思想准备是，改革必然付出代价。
在推进改革开放的进程中，不可能没有痛苦、没有副作用、没有一点未曾预料到的消极面。改革转轨是一种体制向另一种体制的大转变，在转轨过程中，制度安排会经历不同程度的混合交错，就必然会有漏洞。
比如，我国农产品、日用品以及工业品流通体制改革过程中，都经历过双轨制运行阶段，计划体制和市场体制同时运行，这一方面使我国能渐进式地从计划体制向市场体制转变，另一方面也产生了一大堆问题，如批条子、索取贿赂等寻租现象，以及商品倒卖、走私、社会不公平等问题。
同样，推进资本项目可兑换必然涉及一些制度调整，无法避免出现过渡性漏洞，这也不只是可兑换进程本身会遇到的问题，其他相关的领域如推进人民币跨境使用、汇率形成机制改革、利率市场化改革等过程中都会遇到类似的问题。所以，我们要正视改革可能付出的成本，做好充分的思想准备，在更高的层次上进行利弊比较，并作出合理的取舍。
第二个思想准备是，正确认识套戥行为
套戥这个词在英文里叫Arbitrage，国内通常翻译为“套利”。在改革开放的过程中，会出现很多差价，如金融市场的利差、商品市场的价差、外汇市场的汇差等等。一旦存在这些差价，就会有人进行投机牟利，因不限于套取利差，香港用的词是“套戥”，比“套利”的面更宽泛。
在改革开放初期，套戥行为广泛存在于商品流通领域，各个地方之间、内贸和外贸之间商品价格往往都不一样，所以就产生了很多搞长途贩运的“二道贩子”，通过吃差价牟利。当时曾以“长途贩运、投机倒把”、“流通领域中的不正之风”等罪名予以打击，后来思想解放了一些，认识到长途贩运也没那么坏，至少可以拉平价格差异，促进竞争，所以政策上也逐渐放开了。这是最初级的套戥行为。
随着市场经济日益发展，套戥行为更多地发生在金融市场上，如股票、债券、衍生品等市场，并存在更复杂的跨市场套戥和政策套戥。应该看到，在金融市场上，套戥行为无处不在，套戥既是投机者获利的机会，很大程度上也是市场自身走向合理化的动力。
近年来，外汇市场、银行间市场在不断地向投资者提供新的投资和避险工具，在国务院文件中也明确提出金融市场要给投资者提供更多的管理风险工具。
既然如此，我们就不要过于担心套戥行为，不要过于强调和追究套戥行为的投机性以及有关的政策漏洞，不能由此就对改革的方向和政策予以否定。在改革的动态进程中，不可能在每一步上都实现严密的配套，存在套戥机会是不可避免的，但只要改革继续向前推进，有些套戥机会是短暂即逝的。
我们要充分认识到问题的复杂性以及改革进程出现反复的可能性，努力防止出现太大的漏洞，更要防止因为这些原因导致改革停滞，甚至走回头路。
（二）双重价格问题
还有一个难点涉及双重价格的利益问题。这个问题在我国改革开放的历史上也有不少经验教训，有很多生动的例子。
一个例子是比较早期的外汇市场价格双轨制
1994年汇率改革之前，人民币汇率是官方价格和外汇调剂市场价格并行，并主要通过外汇留成比例来调控相关的利益关系。
如为了吸引外资，“三资”企业可以享受100%的外汇留成；为了鼓励机电产品出口，机电产品出口收汇可享受100%的留成；其他各类产品各有相应的留成比例，如纺织品享受某一个中间水平的比例留成，石油等资源性产品的留成比例更低一点。
由于实行价格双轨制，这种差别化的留成比例就意味着企业可以通过留成转让或外汇调剂市场获得差异化的收益，从而形成了某种利益组别。1994年汇率改革将官方汇率与市场调剂汇率统一起来，就意味着某些组别持有较多外汇留成的既得利益将不复存在，因此改革遭到了一些抵制，“三资”企业一度不参加汇率改革。
另外一个与之相似的例子是1994年汇率改革前夜的外汇兑换券
按照汇率改革方案，汇率并轨后即取消外汇兑换券的流通和使用，但实际执行时遇到了很大的阻力。到了1993年12月下旬，离宣布汇率改革已没有几天了，一些享受兑换券的部门或商户非常强烈地提出反对意见，差一点就动摇了汇率改革的决心。为什么呢？还是因为双重价格所导致的利益差别。
兑换券的意义之一在于，国内外汇指定商店（主要是友谊商店和出国人员服务部）的利益和大件商品购买指标及其价格上的优惠。取消兑换券就意味着大件商品指标和价格优惠的作废，那友谊商店和出国人员服务部以后还有什么优势？库存商品可能导致的损失怎么处理？以前一些寄售商品（如洋烟、洋酒等）因提价而导致其优势不复存在，等等，总之他们提出了一大堆问题，由此对改革提出强烈的质疑和反对。最后，我们不得不做了很多工作，研究出台了一些过渡性的办法，也包括个别妥协让步，总算按时宣布了汇率改革。
可见，双重价格及其改革涉及既有利益的分配和调整问题，往往使问题复杂化，容易成为改革的阻力，是改革面临的一个难点问题。总体看，双重价格问题现在基本上都解决了，当然还存在极个别的双轨制价格。真正需关注的是股市上的双重价格现象，主要是证券市场A股、B股和H股的同股不同价问题。
按照目前的汇率换算，我国同一上市公司发行的股票在A股、B股和H股市场上的价格存在差异，一旦实现资本项目可兑换，资本市场就不可能再相互隔绝，也不可能再出现持续的同股不同价现象了。
在此过程中，持有高价股的投资者就将面临损失，而这种损失并不是他初始投资决策造成的，而是政策改革带来的，因此这些投资者就必然会不满，会提反对意见。另一方面，也有因此而获益的，还会有一些投机者在此期间进行大规模套戥，获得可观的、往往被视为不正当的收益，这部分赚了钱的人通常会“偷着乐”，而不会站起来为改革欢呼。
因此，舆论是不对称的，这种情况肯定会引起国内对相关政策的批评声音显得比较强烈。如果还有外国投资者卷入其中，舆论将更加复杂，批评和反对声音就会更显得强烈。所有这些，都可能对下一步推进资本项目可兑换形成很大的阻力，我们要着力加以研究解决这类难点问题。
怎么解决这个问题？有两种可能的过渡途径。
一种可能是提前使双轨价格逐步趋同。这首先需要设计、建立不同市场上同一产品的有序套戥机制以及登记公司的后台联通和转换机制，实现不同市场中同一产品之间的可转换。由于市场价格总是动态变化的，在变化过程中，一旦某些产品在不同市场上的价格比较接近，比如其价格差异低于某一事先设定的幅度时，就及时启动联通和转换机制，通过适度套戥行为，实现同股同价。
第二种可能是直接宣布可兑换进程。由当局设计好可兑换路线图和时间表后，提示出不同市场同一产品价格必将自动趋同。当然，这也需要提前做好建立联通和转换机制的基础性工作。
1994年汇率改革就采取过这种方式，由政府直接宣布按照1美元兑8.7元人民币的基准汇率，从而实现汇率并轨，取消兑换券和外汇留成。商户和公众都有先有后地认识到价格将走向合一，有些投机意识比较强的投资者还提前做了一些套戥动作。
1993年8月，决策层曾决定由1美元/8.8元人民币的价格起步实施汇率改革，消息出后，有些人开始有套戥行为，一度失控的预期也得到抑制，结果是汇率并轨进展比我们预想的还快，外汇供求关系朝有利的方向变化，1994年1月1日宣布汇率改革时的价格有所下降，为1美元/8.7元人民币，甚至有人提出以1美元/8.6元人民币的水平起步也已可行。为什么呢？这里面有个机制，就是一旦宣布了汇率改革，释放了明确的信号，官方价格和调剂市场价格就往同一个方向收敛，人们手中持有的外汇留成倾向于尽早出手，卖个好价钱。
这样，就使市场供求关系发生改变，价差不断收窄，改革的成本也随之降低，进一步驱动市场价格的调整和趋同。最后在宣布汇率改革时，由中央政府出面，按照预先设定的价格水平稳定价格。
由于1993年夏天时我国外汇储备比较少，当时还有个考虑，如果汇率改革消息出去后市场反应积极、价格合适，就可以买入一些美元，增加外汇储备。结果1993年下半年买入了50亿美元，也使外汇储备上升到230亿美元。同时，顺利将汇率并轨的起步价格定在了8.7元的水平。如果不买入这50亿美元，并轨的起步价格可能就更低些。
如果采取政府直接宣示的方式，就应认真研究汲取以前的经验，设计好路径，确定合理的价格水平，适时释放信号，引导境内外市场的价格向同一水平收敛，使价差逐步收缩，降低政府的政策负担和成本，最终实现市场价格合理化，实现同价化。
在这个过程中，由于涉及利益调整比1994年汇率改革大，一部分人将承受损失，也有一部分人因此获利，加上舆论的不对称性，不可避免会受到指责和批评，特别是在网络时代，批评声音可能会很大。
因此一开始就要设计好路径和政策措施，某种程度上这也是一种艺术，要处理好时点的选择、价格水平的走向等各种因素，实际上就是处理好改革与利益调整的关系。
人民币资本项目可兑换是《“十二五”规划纲要》中提出的任务，我们要抓紧研究、认真落实和稳步推进。当然，也不必操之过急，这至少是一个中期计划，人民银行作为主管部门，需要尽早研究部署。希望学术界对这个题目深入开展研究、思考、争论和论证，对推进资本项目可兑换的条件、目标、路径，以及所涉及的一些难点、重点问题进行深入研究，早作准备，从而使我们在“十二五”期间推进资本项目可兑换工作时，尽可能步子更大一些，争取利大弊小，少摔跟头，一路顺畅，更好地完成这项任务。
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